互盈在线中金：高油价下谁更受益？

　　来源：中金点睛

　　2月28日冲突爆发以来，伊朗局势已经超过一个月，霍尔木兹海峡的封锁也超过了一个月。经过初期情绪的快速宣泄，市场过去一两周看似进入了相对“平稳期”，但这一表面的平静也很容易被打破。此外，随着时间不断推移，如果市场意识到影响将从此前情绪和交易层面的“纸面担忧”逐渐变成对生产生活的“实际冲击”，那对经济的影响和盈利的拖累也将需要重新定价。

　　举例而言，冲突爆发以来，美股和A股市场盈利预期反而分别上修了4%和1.5%，港股盈利的下修也大部分与自身行业拖累结构有关，而非因为地缘局势和高油价拖累（图表5），换言之，盈利对于油价冲击的定价都还没有显现，这也是我们提示权益市场对悲观情形的定价普遍还不充分的原因之一（《市场对伊朗风险充分定价了吗？》）。

　　因此，接下来，伊朗局势走向有两个关键点：一是4月，是局势是否升级和预期自身的“分水岭”（图表1），也是油轮真正断供的起点（图表2）；二是东南亚，作为能源库存少且进口来源单一的“薄弱环节”、过去一两年是中国出口和全球贸易摩擦供应链重构的关键节点，其生产活动如果受影响下降甚至停滞，将对经济和市场情绪造成更大冲击（图表3）（《市场“跌到位”了吗？》）。

　　但是，高油价的影响显然不是“无差别”的，差异主要体现在两个维度：1）有多元化的能源来源与替代方案，可以尽可能降低高油价的冲击，如中国的多元能源来源渠道和美国本土的页岩油开采（图表4），凭借能源替代方案或较低的油气成本敞口（甚至作为直接出口能源的受益方），具备应对高油价的天然免疫力；2）成本吸收能力和生产韧性，即便承受影响，但得益于能源保证体系、规模效应、供应链韧性等使得受损程度低于竞争对手，反而可以通过其他产能被迫出清时扩大市场份额来受益，如钢铁和铝等。

　　如果高油价成为我们未来一段时间不得不被迫接受的现实，我们在本文中寻找的答案是，从宏观视角看，哪些行业是中国具有比较优势、可以获益的产业方向。

　　图表1：博彩数据显示市场预期美以伊冲突在5月15日前结束的概率为28%

　　资料来源：Polymarket，中金公司研究部

　　图表2：按VLCC的常见航速估算，2月底伊朗局势爆发前通过霍木兹海峡的油轮已经抵达目的地

　　资料来源：hiFleet，中金公司研究部

　　图表3：东南亚多国已经相继出台政策以应对供应扰动

　　资料来源：Reuters，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：中国和美国分别凭借多元的原油进口渠道和自身的页岩油开采具备应对高油价的天然免疫力

　　资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

　　图表5：标普500和沪深300的动态盈利预期自冲突爆发以来反而分别上修4%和1.5%

　　注：数据截至2026年4月2日资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　高油价传导到哪了？金融市场首当其冲，能源价格也立竿见影，供应链和通胀预期的二阶传导尚不明显

　　油价走高首先是因为供给受阻。霍尔木兹海峡自2月28日便陷入实质性“停运”[1]，3月该航线油轮流量归零（图表8），直接导致全球每天约20%原油供应中断。供应受阻进一步导致生产下降。根据Reuters数据显示[2]，OPEC+产油国3月产量减少795万桶至2157万桶/日，环比下降27%，降至2020年6月以来的最低水平，科威特、伊拉克、沙特和阿联酋是主要减产源（图表9）。

　　图表8：Bloomberg统计口径显示整个3月基本没有油轮通过霍尔木兹海峡

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表9：OPEC+产油国3月产量减少795万桶至2157万桶/日

　　资料来源：Bloomberg，Reuters，中金公司研究部

　　高油价传导到哪一步了？首先，金融市场的冲击首当其冲，高油价导致期货市场已经不再计入任何年内降息预期（图表6），我们在《市场对伊朗风险定价充分了吗？》中测算，这隐含的假设是冲突持续到下半年、导致油价中枢维持在100美元以上（图表7）。

　　图表6：CME利率期货隐含的降息时点延后至2027年9月

　　注：数据截至2026年4月4日

　　资料来源：CME，中金公司研究部

　　图表7：年内不降息隐含的假设是冲突持续到下半年、导致油价中枢维持在100美元以上

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　其次，能源价格也立竿见影。布伦特现货价格4月2日触及141美元/桶的2008年以来最高水平，与布伦特连续合约价差扩大至32美元，进一步凸显因霍尔木兹海峡封锁而导致的实物原油市场供应吃紧（图表10）。不过在不同品种与地域间呈现明显分化：

　　► 品种层面，航空煤油涨幅高于柴油和汽油。从裂解价差看（成品油与原油成本的差值），航空煤油3月的平均裂解价差抬升至70-80美元/桶，显著高于柴油每桶56美元和汽油的每桶30美元（图表12），体现出在炼厂产出结构刚性约束下，航煤供给相对偏紧且替代性较弱。化工品层面，中东敞口高的品种涨幅显著，短期供给冲击导致硫磺（49%）、乙二醇（41%）、甲醇（38%）、聚乙烯（37%）等品种大幅走高；尿素和磷肥虽然海外价格走高，但中国作为尿素和磷肥的净出口国，国内价格涨幅并不大（尿素3%、磷肥2%）；钾肥地理位置上主要依托红海和地中海沿岸运输，供给扰动有限，国内价格相对稳定（0%）（图表13）。值得注意的是，油-煤价差的拉大将使得以煤为原材料的替代路线生产优势明显，国内煤制甲醇、乙二醇、聚乙烯等品种盈利有望提升（《霍尔木兹局势对中国油气化工影响解析》）。

　　► 地域层面，亚太地区油价涨幅最高，截至4月2日，以新加坡为基准的亚太地区柴油与航空煤油价格涨幅超过120%，汽油涨幅相对落后（79%），大幅超过同种类欧洲和美国的涨幅（图表11）。欧洲天然气价格涨幅最高，冲突爆发以来荷兰TTF天然气价格涨幅高达57%，而能源自给比例高的美国NYMEX天然气价格反而小幅回落1.8%。

　　图表10：布伦特即期价格4月2日触及141美元/桶的2008年以来最高水平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表11：以新加坡为基准的亚太地区成品油价格涨幅大幅超过欧美市场

　　注：数据截至2026年4月2日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：航空煤油3月以来的平均裂解价差抬升至70-80美元/桶，显著高于柴油和汽油

　　注：数据截至2026年4月2日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：中东敞口相对高的品种如硫磺、乙二醇、甲醇、聚乙烯等涨幅显著

　　注：数据截至2026年4月2日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　再次，价格在其他工业供应链和通胀预期的二阶传导。在中东进口依赖度高、替代性弱的品种上较明显，如成品油、硫磺和甲醇等，3月全球制造业PMI分项中，购进和产出价格同步走高至2022年以来的新高，尤其是东盟地区，意味着价格压力将进一步向PPI和CPI传导（图表16），后续是否会进一步沿着供应链传导值得关注。此外，从通胀预期角度，短期预期已明显走高，但长期预期仍相对稳定。2年美债通胀预期抬升58bp，显著高于5年美债的22bp和10年美债的12bp，这意味着市场尚未将伊朗局势的通胀压力定价为非长期的结构性中枢上移（图表14）。

　　图表14：2年美债通胀预期抬升58bp，显著高于5年美债的22bp和10年美债的12bp

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：美以伊冲突爆发以来，中东进口依赖度高且替代性弱的商品涨幅领先

　　注：数据截至2026年4月2日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：3月全球制造业PMI购进价格和产出价格分项同步走高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　中国的相对优势在哪？进口渠道多元、库存充足、能源结构分散、价格稳定机制

　　霍尔木兹海峡原油和天然气运量近九成运往亚洲[3]，这意味着3月以来的停航理论上对亚洲地区的原油供给冲击远超欧美（图表18）。然而，供给冲击在亚太地区内部也有显著的“非对称性”：

　　► 菲律宾、越南和马来西亚压力较大，柴油涨幅超过80%。过去一个月，菲律宾汽油和柴油价格分别上涨76%和96%，越南（汽油上涨19%、柴油上涨84%）和马来西亚（汽油上涨49%，柴油上涨82%）紧随其后。在原油储备本就偏低的背景下，越南优先推出豁免燃油税、推行居家办公等政策来抑制汽油价格，但生产端的柴油成本却大幅反弹（图表17）。

　　► 日本、韩国、印度与印尼价格相对稳定，汽柴油涨幅不超过20%。日本和韩国通过释放原油储备、限制价格、燃料价格补贴等方式抑制终端价格，汽油和柴油价格涨幅不超过20%。印度和印尼的汽油和柴油价格基本不变，印尼推进生物柴油来稳定价格，印度通过调降消费税和限价的方式来稳定价格，但“代价”是国有炼厂（OMC）面临显著的成本倒挂[4]。

　　► 中国汽油和柴油价格过去一个月内涨幅在20%左右，处于亚洲主要国家的“中间地带”。根据我国《石油价格管理办法》[5]，只有当国际油价超过130美元的“天花板价”后才停止上调，在80-130美元区间则通过扣减炼厂加工利润率的方式来减缓国内涨幅。这种传导既压制了极端波动，又可以“保护”民营炼厂维持开工积极性以保障供应安全。

　　图表17：菲律宾、越南和马来西亚价格压力较大，日本、韩国、印度与印尼则相对稳定

　　注：数据截至2026年4月2日

　　资料来源：Global Petrol Price，中金公司研究部

　　图表18：美以伊冲突爆发前，霍尔木兹海峡原油运量近九成运往亚洲

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　往前看，如果高油价持续较久，得益于多元的进口渠道、相对充足的库存以及绿色能源结构，中国的相对优势可能进一步扩大。

　　► 进口渠道多元：近年来，中国自中东进口原油的比例在小幅下降（图表19），由2022年的51%（中东OPEC成员国贡献42%，其他中东国家贡献9%）降至2025年的42%（中东OPEC成员国占比降至35%）；俄罗斯和欧亚国家的比例在增加，由2022年的26%（俄罗斯占比16%，欧亚国家占比11%）升至2025年的33%（俄罗斯占比17%，欧亚国家占比16%）。

　　► 储备相对充足：根据Kpler统计[6]，截至2026年1月上旬，中国的陆上石油储备已经超过12亿桶的历史最高值（图表21），日本和韩国原油储备天数可供200天以上使用，但菲律宾和越南的原油储备则仅供45天[7]和10天[8]使用。

　　► 能源结构分散：首先，根据我国能源供给结构的2023年数据，煤炭仍以61%占据主导，石油和天然气占比仅26%，油气敞口远低于德国（62%）、日本（57%）和韩国（56%）。可再生能源占比持续抬升，自2000年的2%抬升至7%，虽低于菲律宾（16%）和越南（10%），但远高于日韩（图表22）。其次，虽然我国是原油净进口国，但我国石油进口依赖度（72%）相比日本、韩国、印度等国家要更小，日本和韩国经由霍尔木兹运输的原油比例更是高达其原油总供给的71%和54%（图表20）。再次，发电结构同样以火电为主（58%），油气仅占发电量的4%（石油0.9%，天然气3.2%），显著低于墨西哥（72%，石油10%和天然气62%）、日本（36.5%）和韩国（30%）（图表23）。

　　新能源车普及缓解用油压力：中国新能源车零售销量渗透率在2025年已经升至54%，意味着新增购车需求中对汽油的依赖在持续减少，带动汽油在成品油消费量中的占比由2021年42%的高点下降至39%（图表24）。

　　图表19：近年来自中东进口原油的比例在小幅下降，俄罗斯和欧亚国家占比在上升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：日本和韩国经由霍尔木兹海峡运输的比例分别为其原油总供给的71%和54%

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　图表21：中国的陆上石油储备已经超过12亿桶的历史最高值

　　资料来源：Kpler，中金公司研究部

　　图表22：截至2023年，我国能源供给结构中，煤炭仍以61%占据主导，石油和天然气占比仅26%，油气敞口远低于德国、日本和韩国

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　图表23：发电结构同样以火电为主（58%），油气仅占发电量的4%

　　资料来源：IEA，中金公司研究部

　　图表24：新能源车零售渗透率升至54%，带动汽油在成品油消费量中的占比由42%降至39%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　寻找高油价下中国的相对优势：产业优势的跨国比较

　　由于过去两年出口是中国增长的主要动力（图表32）、且低成本是中国企业的主要竞争优势之一（图表33），因此中国工业企业在产能和去库存压力下利润率普遍不高（图表34、图表35）。油气价格上行不可避免带来生产成本压力，尤其是利润率偏低、难以顺价的行业。

　　图表32：过去两年出口是中国增长的主要动力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表33：低成本是中国出口企业的主要竞争优势之一

　　资料来源：CPB，中金公司研究部

　　图表34：中国工业（尤其制造业）面临产能和去库存压力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表35：在产能压力下，中国中下游制造业的利润率承压

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但能源价格冲击对中国并非全然不利，相比其它贸易顺差经济体，中国能源体系具备一定优势，在面临伊朗局势时受损程度更小。因此，中国反而可能在竞争对手产能暂时退出时获取市场份额，成为“赢家”。在此过程中，那些出口能力就较强的行业，则更有能力将跨国比较优势在全球贸易中“兑现”，迎来市场份额和出口利润提升的机遇。可以从成本占比和相对优势两个维度进行考察：

　　► 能源成本占比：包含石油天然气、精炼石油产品、电力燃气成本。根据OECD跨国投入产出表（ICIO），计算各行业中石油天然气、精炼石油产品[9]、电力燃气的直接成本占比并相加。包含两个层面的信息：1）绝对成本，若某行业的油气相关成本占比高，则该行业成本端受伊朗局势冲击更大。2）但从相对成本角度看，考虑到中国能源体系的优势，这些绝对成本占比高的行业，中国的相对优势反而可能更明显。因此一般情况下，如果某行业的能源成本占比普遍高，中国在跨国比较中就会相对优势。

　　► 出口竞争优势：如果中国在某个行业已经占据了很大的竞争优势，那更有能力获取更高份额。出口竞争优势可以通过两个维度刻画：1）中国各行业出口份额，即某行业所有出口商品中的中国占比。2）中国各行业RCA（显性比较优势），即某行业占中国出口比例除以该行业占全球总出口比例，用以体现中国对比全球其它地区的相对优势。出口能力越强，该行业在成本上的跨国比较优势就会更容易“兑现”为实际的出口收益（如更高的国际市场份额）。

　　基于这两个维度，我们以OECD跨国投入产出表（ICIO）中的24个行业[10]为研究对象，进行能源冲击下的跨国行业比较（图表25）：

　　图表25：基于各行业能源成本占比和出口能力，可以进行能源冲击下的跨国行业比较

　　注：投入产出表数据截至2022年，出口数据截至2024年资料来源：OECD，Trade Map，中金公司研究部

　　► 第一类：能源成本占比高、出口竞争优势大。此类行业比其它行业会受到更大的成本冲击，如钢铁制造耗能较大，对能源价格就会更敏感，但对比竞争对手，在成本上反而具备相对优势。一方面，上文所述的中国能源供给优势，在高油气敞口的行业中体现得更为明显；另一方面，中国在部分品类或环节上还具有生产工艺优势，可以绕开油气价格上升的负面影响，典型的行业包括化工、钢铁、建材（如玻纤）。

　　以钢铁为例，相对成本优势体现在两个层面：1）钢铁对电热能源消耗很大，从投入产出表看，“基础钢铁制造”中电热成本直接占比达4.2%（vs．全行业平均2.3%），因此中国的能源优势得以体现。2）从生产路线看，粗钢生产可分为EAF路线（电力投入达50%，图表27）和BF-BOF路线（电力投入仅7%，图表26）。中国的EAF路线占比仅10.2%，其余十大粗钢生产者的EAF路线的平均占比达49.7%，意味着中国钢铁生产耗电偏少（图表28），进一步强化了成本优势，有利于钢铁出口。反观欧洲（粗钢产能占比9.3%[11]），早在今年2月，钢铁协会就已经指出“高电价会削弱欧洲钢铁与中国竞争的能力”[12]，伊朗局势更是强化了欧盟相对于中国的不利竞争地位[13]。

　　图表26：采用BF-BOF路线生产钢铁耗电少

　　资料来源：worldsteel，中金公司研究部

　　图表27：采用EAF路线生产钢铁耗电多

　　资料来源：worldsteel，中金公司研究部

　　图表28：中国的EAF路线占比仅10.2%，与竞争对手相比天然耗电少

　　资料来源：worldsteel，中金公司研究部

　　铝也是如此，2025年全球原铝产量结构中，中国、欧洲、中东位居前三，占比分别为59.9%、9.6%和8.3%（图表30）。电解铝过程对电力价格和稳定性都较为敏感，在天然气价格抬升时，中国比欧洲等依赖天然气发电的产地具有更大的成本优势。在此基础上，如果中东地区产能因为冲突而被迫退出，会进一步增强中国企业的相对优势。冲突持续期间，中东铝厂的电力供应稳定性受到威胁，阿联酋环球铝业公司、巴林铝业公司两座铝厂更是直接遭袭，中东部分产能可能暂时退出（《中东两大铝企遭袭，铝供应再遭冲击》）（图表31）。

　　图表30：从2025年全球原铝产量结构来看，中国、欧洲、中东位居前三

　　资料来源：International Aluminium，中金公司研究部

　　图表31：中国铝产业或受益于便宜稳定的火电，或能享受到铝价抬升带来的机遇

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 第二类：能源成本占比低、出口竞争优势大。此类行业整体的能源成本占比相对较小，因此受伊朗局势中的冲击可控，同时中国此类行业本身具有较强的出口竞争力，因此依然可以作为稳健的优势产业，除非高油价导致全球需求大幅下滑甚至陷入衰退，典型行业包括电子、电气设备、汽车与零部件等。

　　► 第三类：能源成本占比高、出口竞争优势低。此类行业面临较大的能源成本抬升压力，但出口竞争优势却不如第一类明显，因此难以迅速将相对优势通过海外需求快速兑现。典型行业包括金属矿石开采、其它开采（如石、砂、黏土）等。

　　► 第四类：能源成本占比低、出口竞争优势低。此类行业整体的能源成本占比相对较小，同时也并非出口竞争优势大的行业，有更强的内需属性，典型行业包括生物医药、食品饮料烟草等。

　　配置启示？电气设备、汽车与零部件强化优势；化工、铝、钢材、建材或扩展份额

　　通过上文分析，我们可以从“成本”和竞争优势两个视角寻找行业层面的“赢家”和“输家”。总结而言，基于上述四类行业的划分，1）如果油价处于相对高位但又不至于导致全球衰退，那么第一类行业的相对优势最大；2）如果油价持续处于高位导致全球陷入衰退，那么第四类行业最有防御性；3）如果油价很快回落，第二类行业依然是主要的竞争优势产业。

　　但成本只是一个角度，能源冲击对盈利的最终影响，还取决于供需情况及顺价是否顺畅等。一个极端的例子是，如果一个行业具备相对成本优势、同时也有全球竞争力，但利润率很低，有可能会出现“赔本赚吆喝”的局面，也并非投资上的最优选项。基于这一考虑，我们将净利率作为补充指标，比较其预期净利润率处于历史水平的分位数（过去八个季度，图表29）。分位数越高，表明该行业供需关系更好（更偏向“卖方市场”），更有可能成功顺价，也不至于因“以量补价”而过度损害盈利。综合来看，

　　图表29：行业净利率历史分位数越高，供需关系更好，更可能成功顺价打开盈利空间